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21世紀以來，中國五礦、五礦有色金屬股份有限公司（以下簡稱“五礦有色”）與監管機構和市場參與者一同經歷和見證了國內期貨市場快速發展的20年。國內期貨和金融衍生品市場的不斷改革開放和大膽探索，為國內有色金屬企業更好實現套期保值、規避生產經營風險創造了良好環境。尤其是近年來，期權產品的破繭而出、部分商品定價話語權的不斷強化、場外衍生品市場的持續壯大，都在潛移默化地改變著我們的套期保值活動。

長期以來，中國五礦、五礦有色利用金融衍生工具對大宗商品貿易實施套期保值，有效對沖大宗商品貿易風險，對公司的業務發展和業績穩定作出了重要貢獻。

50年前期貨交易鋒芒初露

幾年前，筆者的一位駐英國同事在拜訪金屬期貨界“呼風喚雨”的紅風箏對沖基金老板Michael Farmer時，他提及20世紀60年代中期，因業務往來認識了一位常駐英國商務處的中國五礦的朱先生。“朱先生在倫敦從事金屬（主要是銅）的采購，影響很大，手頭經常握有倫敦金屬交易所（LME）大量多頭頭寸，曾經多次引發LME銅擠倉，從中賺取高額現貨升水……通過將期貨頭寸向遠期遞延，再選擇合適時間和價格，將到期交割的現貨金屬運回中國，使中國成為當時的市場大贏家。”

這段鮮為人知的往事佐證了中國五礦悠久的期貨交易歷史；也佐證了中國五礦的期貨交易起源于國際衍生品交易平臺，通過期貨轉換為提倉現貨的方式，為建設中的新中國保障了緊缺金屬資源供應。

中國五礦也是將有色金屬的國際定價機制引入國內現貨貿易的首家單位。20世紀70年代初，中國與智利國家銅公司（Codelco）的第一單粗銅進口業務，以及20世紀80年代初中國第一船銅精礦進口業務，都是由中國五礦利用LME期貨結算價定價方式來完成的。國內有色金屬行業目前普遍采用綜合滬倫期貨合約分別鎖定采、銷價格的現代套期保值模式,中國五礦前輩的先行實踐為此奠定了重要基礎。

利用期市為轉型保駕護航

在我國改革開放進程中，有色金屬行業是國家較早取消采銷壟斷、實行境內外市場化并軌的領域之一。隨著國內有色金屬需求日益增長，對生產資料價格市場化改革的需求也越發迫切。1988年，中國開始籌備建立有色金屬期貨交易所，在歷經一番艱難探索后，20世紀90年代初，上海期貨交易所完成了對國內有色金屬標準化合約的整合，國內有色金屬期貨交易從此駛入了快車道。

在此期間，作為傳統的國有外貿企業，中國五礦的有色金屬貿易業務也在經歷著從計劃經濟的許可證與配額經營向市場經濟的充分自由競爭的變革陣痛。我們對期貨業務的理解和定位也隨之轉變，開始嘗試境內外期貨市場相結合、以利潤為導向的各類創新業務模式。然而，上世紀90年代發生的幾起衍生品領域的風險事件——日本住友商貿株式會社、中國株洲冶煉廠、英國霸菱銀行分別因參與銅、鋅、原油期貨投機導致巨額虧損，給國內期貨市場參與者特別是商貿企業發出了深刻的風險警示。中國五礦開始從業務實質上認真思索期貨和金融衍生品的功能定位，以及套期保值的配套管理機制。

上世紀90年代末，中國五礦在行業中率先成立了獨立于各利潤單元的風險管理部門，并以金融衍生品風險管控為基礎，逐漸將風險管理體系延伸至現貨風險、信用風險、倉儲物流風險等層面。可以說，中國五礦和國內同行一起，在上世紀80年代用了10年時間規范英文單詞“Hedge”的中文翻譯——“套期保值”。上世紀90年代，又用了10年時間在貿易業務實踐中理解“套期保值”的內涵與定位。

進入21世紀，中國五礦以有色金屬產品為突破口，開始了順應國家發展戰略的資源化實體轉型。2001年12月，中國五礦作為主發起人，聯合多家股東共同發起設立五礦有色，并將其作為中國五礦的有色金屬業務平臺。

2004年，五礦有色報價60億美元收購加拿大諾蘭達礦業公司，這一未竟之嘗試向我國企業界和政府管理部門揭示了全新的境外資源開發模式，也拉開了五礦有色進軍國際礦業并購市場的序幕。2006年，五礦有色與智利國家銅業公司簽署《聯合開發智利銅資源項目協議》，共計獲取約84萬噸穩定的金屬銅供應資源，進一步豐富了中國金屬礦業公司“走出去”的模式。2009年，五礦有色把握全球金融危機的難得歷史機遇，一舉收購澳大利亞第三大礦業公司——OZ礦業公司的主要資產并組建MMG公司，并購當年即實現盈利。2012年，成功收購加拿大Anvil公司，獲得位于剛果（金）Kinsevere銅礦等資產，新增銅資源儲量170余萬噸，為進軍資源豐富的非洲大陸打造了橋頭堡。2014年，中國五礦攜手境內其他機構完成對秘魯邦巴斯銅礦項目的整體收購，也因此躋身中國最大的礦山銅生產商和全球前十大礦山銅生產商。

在此期間，期貨和金融衍生品業務為中國五礦的實業化轉型保駕護航，也實現了自身的多個第一次：第一次完成了與融資期限匹配的長期限商品保值；第一次完成了與項目配套的外匯交叉匯率保值；第一次完成了為期貨保值頭寸進行的大規模期權保護性保值；第一次完成了為低成本資源協議進行常規性保值；第一次完成了為資源運營進行財務性需求保值。

多種工具精細化管理風險

2018年，五礦有色旗下的澳大利亞杜加爾河鋅礦山正式進入商業化生產，它是世界最大、品位最高的鋅礦山之一，礦山壽命超過25年。為實現中國五礦“保障國家金屬資源供應”的央企使命，五礦有色的貿易端與礦山生產端密切配合，將杜加爾河生產的部分鋅精礦直接進口到國內銷售。由于鋅精礦產品非標準化且定價機制復雜，其進口鏈條中涉及鋅金屬價格、境內外跨市比價、匯率、冶煉加工費等諸多市場風險因素，相應也需要使用多種套期保值工具來對這些風險進行對沖。而五礦有色對這些套期保值工具的靈活應用，正是我國當前期貨和金融衍生品市場日新月異、蓬勃發展的現實佐證。

首先是場內期權的破繭而出。鋅精礦的定價機制約為在所含鋅金屬價格基礎上扣減冶煉加工費。其中，鋅金屬價格風險因素自然不必多說，需要在內外兩個定價市場分別使用鋅商品期貨合約進行套期保值。但長期以來，國內鋅冶煉加工費風險因素卻缺乏對應的套期保值工具。國內鋅精礦加工費市場普遍采用“二八分享”規則，即當鋅金屬價格超過一個約定數值后，礦山供應商還需要向冶煉廠客戶額外支付20%的金屬價格溢價。這一行業規則與期權規則相似，但在缺乏場內鋅期權產品的情況下，五礦有色作為供應商，無法對這一部分風險進行有效對沖。2019年~2020年，國內鋅精礦加工費價格經歷了近20年未有的極端市場行情，對五礦有色日常的生產和銷售活動造成很大影響。2020年8月10日，鋅期權在上海期貨交易所正式上市交易，極大豐富了鋅精礦經營企業的風險管理工具，使五礦有色可以更加精細化地對國內鋅冶煉加工費風險進行有效管理，將不必要承擔的風險通過期權產品以較低成本在市場中向外轉移。

其次是部分商品國際定價影響力的不斷強化。為對沖鋅金屬價格風險，五礦有色要在內外兩個定價市場分別使用鋅商品期貨合約進行采購端和銷售端的套期保值，自然會產生跨市風險。造成兩個市場價格差異的原因，包括結算幣種匯率、跨市場流通成本以及兩個市場供需結構不同導致的短期價格逆動等。如果跨市價格差異大幅偏離其均衡水平，可能會使進口企業蒙受大幅損失。近年來，隨著國內實體需求增長和期貨市場交易量的持續擴大，上海鋅期貨價格已經具備了相當的國際影響力。很多研究表明，目前上海銅、鋅等期貨價格已經不再僅僅被動跟隨LME對應期貨價格波動，二者更多呈現出互相引導的關系。這一變化使剔除匯率因素后的滬倫比價系數處于一個更加長期穩定的均衡水平。實證表明，在2019年4月增值稅稅率下調后，剔除匯率因素后的銅、鋅、鎳期貨價格滬倫比價系數均在1.15水平穩定波動。長期穩定的跨市均衡價格使有色金屬進口企業能夠更加靈活和均勻地安排進口節奏。

最后是金融衍生品市場的持續壯大。進口業務通常都會涉及匯率風險，但不同于金屬價格的場內期貨市場，對匯率的套期保值通常在銀行間的場外衍生品市場。成熟市場的經驗表明，場外衍生品市場與場內衍生品市場是相互促進、共同發展的關系，二者一起構成為實體經濟服務的衍生品市場。2005年，中國人民銀行發布《關于加快發展外匯市場有關問題的通知》，在銀行間市場推出了外匯遠期交易，但由于市場規模和流動性有限，人民幣遠期匯率報價相比離岸人民幣市場有較大溢價。考慮到成本問題，五礦有色的外匯保值頭寸仍被迫集中在離岸市場。采用離岸市場對進口業務進行外匯保值，難免會產生進口法人主體和套期保值法人主體相分離，進而造成兩者盈虧無法在同一法人主體內相抵的財務入賬問題。近兩年來，在金融市場化改革的推動下，銀行間外匯市場場外衍生品交易發展迅速，不僅產品類別和流動性持續擴充，而且交易成本也趨于合理。隨著國內場外衍生品市場的快速發展，五礦有色的外匯保值頭寸也逐步從離岸市場向境內場外市場轉移，曾經的財務入賬問題也迎刃而解。

業務實踐與合規管理并重

歷經過去幾十年的業務實踐，五礦有色的期貨和金融衍生品業務日臻成熟，業務實踐能力和管理水平都得以大幅度提升，主要體現在以下三個方面：

一是對期貨和金融衍生品的理解更為深刻。五礦有色在實業化轉型過程中認識到，期貨市場中投機者是不可能杜絕的，它為期貨市場帶來了充分的流動性，但投機的風險是巨大的。作為資源與貿易類企業，投機往往會使企業承擔額外的不可控風險，而通過期貨市場進行風險轉移，為現貨業務套期保值才是五礦有色參與期貨市場的目的和價值所在。只有做到興利除弊，合理運用期貨和金融衍生品，才能夠使其成為生產經營風險管理的利器。從企業外部來看，市場監管者也在不斷深化自身對金融衍生業務的理解和管理要求。21世紀以來，證監會和國務院國資委先后印發了多達7份與國有企業金融衍生業務相關的監管文件，其整體脈絡是一方面逐步在做減少審批和核準事項的“減法”操作，另一方面持續在做強化套期保值原則、杜絕投機風險的“加法”監管。2020年年初，國務院國資委下發《關于切實加強金融衍生業務管理有關事項的通知》，第一次對什么是“套期保值”進行了明確界定，即企業開展金融衍生業務要以降低實貨風險敞口為目的，而不能以盈利為目的。這一理念與五礦有色對金融衍生業務工具的理解和運用不謀而合、完全一致。過去20年間，五礦有色通過合理運用期貨和金融衍生品工具，基本起到了規避價格波動風險、熨平企業經營業績的良好效果。

二是企業內部金融衍生業務風險管理體系的建立和完善。五礦有色從事金融衍生業務的初衷是為現貨經營套期保值。由于金融衍生品具有高杠桿等特性，在實際的套期保值過程中，還會出現諸多關聯性風險，如保證金風險、市場流動性風險、交易對手和交易所信用風險、人為操作失誤風險等。因此，在制定套期保值策略時，不僅要考慮如何使用期貨工具對商品價格、匯率等市場風險進行對沖，還需要對使用期貨工具而產生的延伸性關聯性風險進行管理。為防止在套期保值過程中發生風險事故，五礦有色建立了一套以“保值方案”為核心的管控體系，對套期保值的規模、方向、期限、交易所、法人主體和保值工具類型等信息進行事前約束、事中監控、事后核查的全流程管理。

三是信息化工具的全面應用。五礦有色2001年便開始自主開發期貨管理系統，目標是利用信息化手段做到基礎數據的及時、準確和全覆蓋，并且能夠實時展示諸如期現凈敞口、保證金、頭寸分布、經紀公司信用評級等各類信息和所需報告。目前，這套系統已經成為五礦有色在金融衍生業務和套期保值日常管理中不可或缺的重要工具。五礦有色從事金融衍生業務所涉及的保證金風險、市場流動性風險、交易對手風險、人為操作失誤風險等各類因素，都能夠在這一信息系統中得以識別和動態管理。

新時期，在致力于打造“中國基本金屬的核心資源供應商”的戰略目標下，五礦有色的現貨經營品種和結構趨于多元化、復雜化，將更加需要依靠期貨和金融衍生品來對沖風險，創造結構性盈利機會。

中國有色金屬行業從來就不是夕陽的行業，相反，它是春天的行業。習總書記曾說：“長江、尼羅河、亞馬孫河、多瑙河晝夜不息、奔騰向前，盡管會出現一些回頭浪，盡管會遇到很多險灘暗礁，但大江大河奔騰向前的勢頭是誰也阻擋不了的。”能在白雪皚皚中聞到萬木復蘇的氣息，才能在春回大地時決勝千里。作為中國有色金屬行業中的一員，五礦有色將繼續砥礪前行，不斷增加中國在全球的有色金屬市場份額，不斷豐富有色金屬貿易的鏈條，不斷優化使用衍生品工具進行有色金屬套期保值的模式，在此進程中，不斷淬火打造有色金屬期貨套保平臺，為戰略推進和業務拓展保駕護航。